Trái phiếu dự án: Các vấn đề cần bàn thêm

Trái phiếu dự án: Các vấn đề cần bàn thêm

Trái phiếu có thể là một nguồn lực tài chính mới cho thị trường bất động sản

(TBKTSG Online)- Gần đây, đã có một số doanh nghiệp mạnh dạn phát hành trái phiếu để huy động vốn. Xung quanh tín hiệu tốt này vẫn có một số vấn đề đáng bàn. 

Trái phiếu dự án: Tín hiệu cho sự khai thông dòng vốn

Trước đây, phát hành trái phiếu doanh nghiệp là lãnh địa của các tổng công ty, tập đoàn kinh tế nhà nước như Petro Vietnam, Vinashin… Việc Vincom phát hành thành công 1.000 tỉ đồng trái phiếu hồi tháng 10-2007 có thể xem như một sự kiện quan trọng đánh dấu sự khởi đầu thuận lợi của một doanh nghiệp bất động sản ngoài quốc doanh trong việc huy động vốn bằng trái phiếu. Một số trường hợp phát hành thành công mới đây như Masan (phát hành 720 tỉ đồng trái phiếu dự án 289 Trần Hưng Đạo), hay Sacomreal (dự án Phú Lợi - 100 tỉ đồng; Phú Mỹ - 750 tỉ đồng) cũng tiếp tục gây sự chú ý.

Sáng kiến và sự năng động của các doanh nghiệp trong việc phát hành trái phiếu dự án là một tín hiệu đáng mừng đối với giới tài chính và đầu tư bất động sản trong những ngày gần đây, trong bối cảnh kênh cung cấp vốn truyền thống cho lĩnh vực bất động sản là ngân hàng phải chịu nhiều sức ép và khó khăn trong khuôn khổ chính sách thắt chặt tiền tệ của Chính phủ. Thế nhưng, có những vấn đề gì mà người ta chưa bàn tới xung quanh sản phẩm mới mẻ này?

Phân tích một trường hợp giả định

Chúng ta hãy thử phân tích một trường hợp giả định sau đây. Công ty bất động sản ABC muốn có tiền đầu tư vào dự án căn hộ XYZ. Theo các thông tin công bố, đối với dự án XYZ này, ABC dự kiến sẽ phát hành 1.000 tỉ đồng trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn sáu tháng, lãi suất 11%/năm, mỗi suất mua một căn hộ là 1 tỉ đồng. Giá bán căn hộ dự kiến là 1.800 đô la/mét vuông. Khi công ty triển khai bán căn hộ, người nắm trái phiếu sẽ được quyền mua với mức giảm giá 5%. Trong trường hợp không muốn mua căn hộ, người nắm trái phiếu sẽ được hoàn trả vốn và lãi như đã thỏa thuận. Trái phiếu có thể được tự do chuyển nhượng. Thông tin khác cho chúng ta biết rằng, mức lãi suất huy động tiết kiệm kỳ hạn sáu tháng hiện nay của thị trường là 11%/năm.

ABC sẽ có những lợi ích gì từ vụ phát hành nói trên? Trước hết, đó là khoản chi phí huy động với giá rẻ. Nếu vay ngân hàng, chắc chắn ABC phải chịu lãi suất cao hơn. Lợi ích thứ hai, nếu vụ phát hành thành công, ABC sẽ chủ động được vừa về nguồn vốn đầu tư, vừa về thị trường tiêu thụ các sản phẩm của dự án XYZ. Giá cả dự tính 1.800 đô la/mét vuông, dưới góc độ định giá (pricing), chắc chắn cũng đã tính đến việc chiết khấu 5% cho người mua trái phiếu rồi. Chỉ có một rủi ro đối với ABC là giá cả thị trường lúc ký hợp đồng mua bán căn hộ với người mua trái phiếu.

Còn người mua trái phiếu thì có thể nhận được những lợi ích gì? Duy nhất một lợi ích, đó là quyền được mua căn hộ với giá có lợi đối với họ. Thế nhưng, giá 1.800 đô la/mét vuông chỉ mới là giá dự kiến. Giá bán cụ thể sẽ được xác định vào thời điểm ký hợp đồng mua bán căn hộ chính thức. Nếu lúc đó, tình hình giá cả thị trường bất lợi, người nắm giữ trái phiếu có thể từ chối quyền mua căn hộ của mình. Họ sẽ không được lợi gì cả.

Có thể có lập luận cho rằng, trong trường hợp không thực hiện quyền mua căn hộ, người nắm trái phiếu tuy không được lợi nhưng cũng sẽ không chịu thiệt gì cả: điều đó có đúng hay không? Hoàn toàn không! Vì họ chỉ nhận khoản trả lãi từ trái phiếu do ABC phát hành là 11%/năm. Nhưng ABC không phải là một ngân hàng, và ngân hàng nhìn chung là an toàn, ít rủi ro hơn các doanh nghiệp nói chung và ABC nói riêng. Nói cách khác, nếu mua trái phiếu ABC, với 11% là rủi ro chấp nhận trong trường hợp gửi tiết kiệm ngân hàng, thì nhà đầu tư đúng ra phải yêu cầu một lãi suất trái phiếu cao hơn, để bù đắp rủi ro, giả sử là (11+m)%/năm.

Như vậy, m chính là cái mà người nắm trái phiếu đã mất trong trường hợp họ không thực hiện quyền mua căn hộ dự án XYZ. Đến đây, chúng ta đã bắt đầu hình dung ra những sắc thái của một sản phẩm đặc biệt mà giới tài chính gọi quyền chọn mua (call option), một trong những công cụ hiện đại của tài chính. Người mua trái phiếu sẽ có quyền nhưng không có nghĩa vụ phải mua căn hộ. Phí quyền chọn chính là m nhân cho số tiền ít nhất là 1 tỉ đồng nhân với thời gian sáu tháng. Chỉ có giá thực hiện, tuy chưa được xác định cụ thể vào thời điểm hiện tại, nhưng vẫn có thể hình dung ra được. Dưới góc độ người mua quyền chọn mua, đó là giá có lợi cho họ.

Một khả năng thiệt hại khác cũng phải được bàn tới. Và điều nguy hiểm này dĩ nhiên là hoàn toàn không được mong đợi cho cả hai bên. Đó là trường hợp số đông người mua trái phiếu dự án không thực hiện quyền mua căn hộ. Đó chính là tín hiệu của thị trường. ABC do không tiêu thụ được các căn hộ của dự án, sẽ lấy đâu tiền để trả cho các trái chủ? Có thể họ có một cách khác, nhưng viễn cảnh khó khăn là hoàn toàn có thể tưởng tượng ra được đối với họ.

Các vấn đề đặt ra

Với những phân tích trên, phần lợi và chủ động đã nghiêng về phía doanh nghiệp phát hành. Đối với người mua trái phiếu dự án, để hạn chế tối đa các rủi ro có thể xảy ra, những cơ sở cho quyết định lựa chọn phải là những dự án hấp dẫn, hiệu quả cao, với những điều kiện lãi suất và thị trường thuận lợi, được thực hiện bởi những công ty phát hành có uy tín, đặc biệt, nếu trái phiếu phát hành được đảm bảo thanh toán bởi một ngân hàng được xếp hạng tốt.

Thông qua những trường hợp phát hành thành công trái phiếu dự án trong thời gian qua, người ta cũng tự hỏi là trong số hàng ngàn doanh nghiệp bất động sản, có bao nhiêu doanh nghiệp có khả năng và uy tín để phát hành các loại trái phiếu dự án như thế? Phải chăng, cuối cùng thì nguồn vốn này cũng chỉ hạn hữu vì nó chỉ phù hợp với một số ít các doanh nghiệp có khả năng và thực lực? Liệu có xảy ra cạnh tranh lãi suất trong vấn đề phát hành trái phiếu? Trái phiếu dự án kèm theo quyền được mua căn hộ có thể được xem là một biến tấu của trái phiếu doanh nghiệp.

Có thể nói, các doanh nghiệp hình như đã “đi trước một bước”. Các kịch bản sau phát hành có thể là cầm cố, chuyển nhượng, thậm chí được “chứng khoán hóa”. Trong các trường hợp đó, đặc biệt nếu có các kịch bản “đi trước một bước”, đâu là những khung pháp lý, ai trong số các cơ quan nhà nước sẽ là người cầm cương để hạn chế các tác động đáng tiếc có thể xảy ra?

Cuối cùng, dư luận ít nhiều cảm nhận một niềm lạc quan mới sau việc phát hành thành công các trái phiếu dự án. Liệu niềm lạc quan đó, với một công cụ tài chính mới, một nguồn lực tài chính mới cho thị trường bất động sản, sẽ lại tạo ra một dạng thuốc kích thích, như kịch bản tâm lý của các cơn sốt vừa qua, cho một vòng xoáy mới của thị trường bất động sản?

TS. TRƯƠNG QUANG THÔNG (Đại học Kinh tế TPHCM)