Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết: Giải pháp cho bài toán cạn room ngoại
Lưu Minh Sang(*) - Lê Thị Thùy Dương
(TBKTSG) - Mặc dù Nghị định 60/2015 đã mở ra rất nhiều cho các công ty đại chúng thu hút vốn của nước ngoài, nhưng hàng loạt vướng mắc cũng đã bộc lộ làm cho chính sách này không phát huy được tác dụng như kỳ vọng.
Ngân hàng nước ngoài bắt đầu trở lại Việt Nam
Công cụ pháp lý bảo vệ cổ đông nhỏ: Quyền phủ quyết
Bài toán “room ngoại” kéo dài
Đến cuối năm 2019, chỉ khoảng 40 công ty niêm yết nới room cho vốn của nước ngoài, còn lại đa số các công ty vẫn giữ mức 49%, ngành ngân hàng và hàng không là 30%. Tình trạng cạn room ngoại xuất hiện và kéo dài trở thành một bước cản lớn đối với việc thu hút nguồn vốn nước ngoài và khả năng nâng hạng thị trường chứng khoán (TTCK) của Việt Nam từ thị trường cận biên lên mới nổi.
Tình trạng này đến từ nhiều nguyên nhân: Thứ nhất, việc xác định tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong các điều ước quốc tế có quy định khác nhau về tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với cùng một ngành nghề vẫn chưa có những hướng dẫn cụ thể, dẫn đến nhiều lúng túng khi áp dụng.
Thứ hai, việc nới room có thể làm cho địa vị pháp lý của công ty đại chúng thay đổi. Bởi, theo quy định của Luật Đầu tư 2014, doanh nghiệp có nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên phải đáp ứng điều kiện và thực hiện thủ tục đầu tư theo quy định đối với NĐTNN trong các hoạt động đầu tư; và nghĩa vụ tuân thủ cũng như những hạn chế, ràng buộc trong hoạt động kinh doanh cũng tăng lên so với các doanh nghiệp trong nước.
Thứ ba, tâm lý phòng thủ của nhiều ban lãnh đạo công ty niêm yết trước nguy cơ doanh nghiệp bị thâu tóm bởi NĐTNN.
Giải pháp sáng tạo của Thái Lan
Có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam, từ những năm 2000, Thái Lan đã triển khai hàng loạt giải pháp được đánh giá là sáng tạo và hiệu quả để thu hút NĐTNN vào TTCK.
Tại Thái Lan, để hưởng được đầy đủ quyền lợi của một cổ đông, NĐTNN phải mua cổ phiếu tại sàn giao dịch NĐTNN (on the foreign board) trong phạm vi room ngoại. Khi một công ty niêm yết đã “cạn room ngoại”, NĐTNN vẫn có thể đầu tư đối với cổ phiếu của công ty đó bằng một trong hai cách(1): Mua cổ phiếu của công ty đó tại sàn giao dịch nhà đầu tư trong nước (on the local board) như những nhà đầu tư trong nước, nhưng không có quyền hưởng cổ tức và quyền biểu quyết; đầu tư vào một kênh đầu tư thay thế là NVDR hay Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (Non-Voting Depositary Receipt).
NVDR là một loại chứng khoán phái sinh được phát hành bởi Công ty Thai NVDR (một công ty con của Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan). Để phát hành NVDR, Thai NVDR phải là cổ đông của các công ty niêm yết (công ty mục tiêu) và NVDR được phát hành trên cơ sở cổ phiếu phổ thông mà Thai NVDR nắm giữ.
Theo đó, NĐTNN sẽ mua NVDR thay thế cho việc mua cổ phiếu của những công ty mục tiêu đã cạn room ngoại. Lúc này, nhà đầu tư nắm giữ NVDR cũng có đầy đủ các quyền, lợi ích về tài chính như một cổ đông của công ty mục tiêu, trừ quyền biểu quyết.
Tại công ty mục tiêu, Thai NVDR cũng sẽ không thực hiện quyền biểu quyết đối với các vấn đề của công ty, ngoại trừ vấn đề hủy niêm yết. Tuy nhiên, việc nắm giữ cổ phiếu phổ thông của Thai NVDR sẽ có thể làm cho tỷ lệ biểu quyết thực tế của NĐTNN vượt quá giới hạn theo quy định của luật, vì tỷ lệ biểu quyết thực tế của nhà đầu tư trong nước bị giảm tương ứng với tỷ lệ cổ phiếu mà Thái NVDR nắm giữ.
Ví dụ giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài là 49%, nếu NVDR được phát hành chiếm 10% thì tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư trong nước chỉ còn 41%. Như vậy quyền biểu quyết của cổ phần dùng để phát hành NVDR cần phân bổ lại để đảm bảo mục tiêu NĐTNN không kiểm soát công ty niêm yết.
Nghiên cứu thực tế tại Thái Lan, chúng tôi nhận thấy có hai trường hợp xảy ra. Thứ nhất, trường hợp quyền biểu quyết của NĐTNN chiếm tỷ lệ không đủ lớn để kiểm soát và chi phối việc quyết định so với tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư trong nước, quyền biểu quyết của Thai NVDR sẽ không được tính vào tỷ lệ bỏ phiếu. Khi đó, Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan sẽ phát hành một thông báo cụ thể đến công ty mục tiêu(2).
Thứ hai, trường hợp quyền biểu quyết của NĐTNN chiếm tỷ lệ chi phối quyết định của công ty mục tiêu, quyền biểu quyết tương ứng với tỷ lệ cổ phần mà Thai NVDR đang nắm giữ lúc này sẽ được phân bổ theo cơ chế ủy quyền cho nhà đầu tư trong nước tương ứng tỷ lệ nắm giữ.
Tính ưu việt của NVDR là dễ dàng trao đổi và linh động trong việc nắm giữ. NĐTNN có thể thực hiện giao dịch NVDR như giao dịch cổ phiếu, đồng thời có quyền yêu cầu chuyển đổi NVDR thành cổ phiếu phổ thông và yêu cầu này sẽ được thực hiện nếu như công ty mục tiêu còn room ngoại.
Nghiên cứu thực nghiệm của nhóm nghiên cứu của Đại học Chulalongkorn, Thái Lan và Đại học Southern Mississippi, Mỹ công bố năm 2016, kết luận rằng NVDR được xem là một giải pháp phù hợp với các quốc gia đang phát triển để đạt được sự cân bằng giữa việc duy trì sự kiểm soát của nhà đầu tư trong nước đối với các ngành nghề kinh doanh trọng yếu và thu hút được nguồn vốn của NĐTNN vào TTCK(3).
Kiến nghị dành cho Việt Nam
Luật Chứng khoán năm 2019 đã bổ sung chứng chỉ lưu ký như là một loại chứng khoán hợp pháp tại Việt Nam. Đây được xem là bước chuẩn bị nền tảng về pháp lý cho việc triển khai NVDR tại Việt Nam. Đồng thời, dự thảo Luật Doanh nghiệp sửa đổi cũng đã ghi nhận tính chất pháp lý của NVDR trong công ty cổ phần và cơ chế phân bổ quyền biểu quyết liên quan đến NVDR.
Mặc dù vậy, NVDR chỉ mới dừng lại ở việc được định danh. Muốn NVDR trở thành một giải pháp cho bài toán room ngoại, cần phải nhanh chóng triển khai đồng bộ hàng loạt giải pháp:
Thứ nhất, thông qua Luật Doanh nghiệp sửa đổi với sự ghi nhận tính pháp lý của NVDR và khẩn trương xây dựng, ban hành các quy định hướng dẫn chi tiết về phát hành, cơ chế giao dịch, chuyển đổi và phân bổ quyền biểu quyết.
Thứ hai, thành lập các thiết chế vận hành. Trước mắt, Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (Hose) là thiết chế chủ yếu cho việc vận hành thị trường giao dịch cổ phiếu, vì vậy nên giao cho Hose quản lý việc vận hành NVDR. Hose sẽ thành lập công ty con với tư cách là tổ chức phát hành NVDR. Khi nào sở giao dịch chứng khoán Việt Nam thành lập sẽ tính đến chuyện tổ chức lại.
Thứ ba, để triển khai NVDR cần phải có một nền tảng hạ tầng tương ứng. Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần sớm có chủ trương cho việc đầu tư hạ tầng.
Đồng thời, khung pháp lý về sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán cũng cần nhanh chóng được sửa đổi. Việc thống kê danh mục ngành nghề tương ứng với tỷ lệ sở hữu cụ thể trong các điều ước quốc tế và pháp luật chuyên ngành cần được thực hiện để tránh tình trạng mâu thuẫn, khó tra cứu và khó áp dụng.
|
Theo Nghị định 60/2015, tỷ lệ sở hữu của nước ngoài tại các công ty đại chúng được nâng lên 100% nếu như điều lệ công ty không có quy định khác và không thuộc vào các trường hợp bị hạn chế. Những trường hợp bị hạn chế bao gồm: (1) Công ty hoạt động trong những ngành nghề kinh doanh có cam kết room ngoại tại các điều ước quốc tế mà Việt Nam là thành viên sẽ tuân theo room ngoại đã cam kết; (2) Công ty hoạt động trong ngành nghề đầu tư kinh doanh mà pháp luật về đầu tư, pháp luật liên quan có quy định về room ngoại thì thực hiện theo quy định tại pháp luật đó; (3) Công ty hoạt động trong ngành nghề đầu tư kinh doanh có điều kiện áp dụng đối với NĐTNN mà chưa có quy định cụ thể về room ngoại, thì room ngoại tối đa là 49%. |
(*) Trường Đại học Kinh tế - Luật, ĐHQG TPHCM
(1) Xem thêm: https://www.set.or.th/en/news/econ_mkt_dev/files/Foreigners_Participation.pdf
(2) Xem thêm: Thoresen Thai Agencies Public Company Limited (2006), “Notice Calling the 1/2006 Annual General Meeting Of the Shareholders of the Company”, page 11
(3) Xem thêm: Tanakorn LIKITAPIWAT và William F. JOHNSON,(2016), “Market Segmentation in Developing Markets Evidence from Thai Non-Voting Depository Receipts”, Journal of Applied Economic Sciences, tr.1
