Trung Quốc: Chính quyền địa phương, bất động sản và shadow banking

(KTSG) - Tốc độ tăng giá nhà luôn gần như gấp đôi tốc độ tăng trưởng thu nhập bình quân đầu người của Trung Quốc trong vòng 20 năm qua, nó cũng tăng gấp tám lần mức độ tăng trưởng của đô thị hóa. Nhưng khi các chính sách siết chặt tài chính với tên gọi “ba lằn ranh đỏ” được công bố vào năm 2021, cộng với thời gian dài phong tỏa để thực hiện chính sách zero-Covid, các trục trặc đã xuất hiện. Rất nhanh chóng, phản ứng domino xảy ra giữa các công ty bất động sản và lan sang ngân hàng bóng mờ (shadow banking).

• Trung Quốc: chính sách kinh tế có thể vãn hồi?
• Các quỹ phòng hộ trên toàn cầu tháo chạy khỏi cổ phiếu Trung Quốc

Quan hệ giữa trung ương và địa phương: nguồn thu từ đất và cơ hội cho shadow banking

Có một nguyên nhân quan trọng, trả lời cho tình hình phát triển quá nóng của thị trường bất động sản Trung Quốc, là quan hệ tài khóa giữa trung ương với địa phương ở cả cách thu thuế và cách phân bổ quyền hạn chi tiêu. Ở phía thuế thu, sau cải cách phân cấp thuế năm 1994, nguồn thu của trung ương tăng từ 22% năm 1993 lên 54,6% năm 2003, còn nguồn thu của địa phương lại giảm từ 70% xuống còn khoảng 50%. Từ phía chi tiêu, mặc dù cải cách phân cấp thuế năm 1994 làm giảm tỷ lệ phân chia nguồn thu cho địa phương, nhưng không hề giảm nhẹ nghĩa vụ chi tài chính, với 70-80% tổng mức chi được dồn trách nhiệm cho địa phương.

Điều này đã tạo ra hệ lụy là địa phương phải tăng các nguồn thu ngoài thuế, hoặc tạo nguồn tài chính cho các hoạt động đầu tư phát triển, khi mà tỷ lệ thu thuế/GDP quá thấp so với các nước khác. Từ năm 2000 đến nay, tỷ lệ thu thuế của Trung Quốc chỉ xấp xỉ 16-22% GDP, thấp hơn tới 11,8 điểm phần trăm so với mức trung bình 33,8% của các nền kinh tế OECD. Từ năm 2009, chính quyền địa phương các cấp tại Trung Quốc bắt đầu sử dụng rộng rãi các công cụ huy động vốn địa phương (LGFVs) (hình 1), để vay các khoản tín dụng quy mô lớn thông qua việc thế chấp đất đai của địa phương mình. LGFVs hoạt động trên nền tảng là đối tác của các ngân hàng đất (land bank) - một cơ chế đã xuất hiện từ những năm 1990. Năm 2007, Bộ Đất đai và Tài nguyên, Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC) cùng ban hành “Quy định về Hệ thống ngân hàng đất đai”, chính thức thừa nhận tình trạng pháp lý của hệ thống ngân hàng này.

Doanh thu bán đất trên toàn Trung Quốc năm 2021 đạt 5.600 tỉ nhân dân tệ, chiếm 27,7% tổng thu ngân sách quốc gia, 50,4% tổng thu ngân sách địa phương. Nó lý giải vì sao cốt lõi của vấn đề bất động sản là vấn đề tài chính và vấn đề trong quan hệ giữa trung ương với địa phương.

Làm thế nào để đưa đất vào các land bank? Trong cả mô hình này, đầu tiên chính quyền địa phương cần (i) mua lại quyền sử dụng đất phi nông nghiệp phân tán hoặc (ii) chuyển đổi đất nông nghiệp thành đất phi nông nghiệp hoặc (iii) thu hồi đất. Sau khi có đất, họ cần đầu tư cơ sở hạ tầng tối thiểu để hấp dẫn nhà đầu tư cũng như để tăng giá đất sạch.

Thông qua LGFVs và land bank - mà bản chất là thế chấp bằng đất - các địa phương đã thu hút được các khoản vay từ các ngân hàng và từ bán đất. Theo “Niên giám thống kê tài nguyên và đất đai Trung Quốc 1998-2020”, thu nhập từ chuyển nhượng đất đai của chính quyền địa phương tăng trưởng với tốc độ trung bình 31,65%/năm trong giai đoạn 2009-2020, trong khi đó tăng trưởng thu tài chính nói chung chỉ là 11,88%, thu thuế tăng 20,91%, thu từ thuế tài sản chỉ tăng 13,45%.

Theo số liệu thu chi tài chính hàng năm của Bộ Tài chính (MOF), doanh thu bán đất trên toàn Trung Quốc năm 2021 đạt 5.600 tỉ nhân dân tệ, chiếm 27,7% tổng thu ngân sách quốc gia, 50,4% tổng thu ngân sách địa phương. Như vậy, hơn một phần tư nguồn thu quốc gia và một phần hai nguồn thu của địa phương tại Trung Quốc đến từ khu vực phi sản xuất. Điều đáng nói là tỷ lệ này rất ổn định từ sau khi các LGFVs đi vào hoạt động. Trong giai đoạn 2009-2020, tỷ trọng thu từ đất trong tổng thu ngân sách của trung ương đã tăng từ 22,4% lên 27,9%, trong khi đó con số tương ứng của địa phương là từ 40,1% lên xấp xỉ 51%. Nó lý giải vì sao cốt lõi của vấn đề bất động sản là vấn đề tài chính và vấn đề trong quan hệ giữa trung ương với địa phương. Nó cũng lý giải vì sao mặc dù PBoC có nhiều chính sách hạn chế sốt bất động sản nhưng tác dụng gần như rất hạn chế.

Điều đáng nói là, cùng với việc land bank được hợp pháp hóa, chính quyền địa phương ngày càng có xu hướng dịch chuyển hoạt động huy động tài chính từ các LGFVs sang các mô hình hợp tác phức tạp hơn với các “đối tác chiến lược” - trong nhiều trường hợp, đó là các doanh nghiệp sân sau (hình 2).

Các doanh nghiệp sẵn sàng đầu tư vào thị trường bất động sản hơn do họ tin rằng đầu tư bất động sản mang lại lợi nhuận cao hơn so với đầu tư sản xuất chế tạo và tin vào động cơ kiếm lợi từ đất đai của chính quyền. Khoản đầu tư hoàn thành vào phát triển bất động sản đã tăng từ 490,2 tỉ nhân dân tệ năm 2000 lên 14.760,2 tỉ nhân dân tệ vào năm 2021; số lượng các công ty phát triển bất động sản tăng từ 27.303 năm 2000 lên 103.200 vào năm 2020.

Bất động sản và ngân hàng bóng mờ

Đối với chính quyền, nguồn thu cho ngân sách đến từ đất, còn đối với các doanh nghiệp phát triển bất động sản, nguồn tài chính dùng để mua đất, mua dự án bất động sản đa dạng hơn, nhưng nhìn chung, bóng dáng của các tổ chức shadow banking và ngân hàng thương mại (NHTM) vẫn đóng vai trò rõ nét. Nó hình thành nên mối quan hệ chính quyền - doanh nghiệp - ngân hàng. Nhưng rủi ro lớn không nằm ở nợ xấu của các NHTM mà nằm ở hệ thống shadow banking khi mà rất nhiều hoạt động và dòng tiền của hệ thống này nằm ngoài sự giám sát và khả năng truy vết của PBoC.

Trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp bất động sản Trung Quốc, tiền trả trước của người mua nhà chiếm tới 53% tổng vốn (tương đương 10.600 tỉ nhân dân tệ vào năm 2021). Trong khi đó, vốn tự có là 32%, vay nợ là 12% và phát hành trái phiếu chỉ chiếm 3% tổng nguồn vốn. Điều đáng nói, mặc dù không thể hiện trong bảng cân đối tài sản của các doanh nghiệp bất động sản nhưng nguồn đầu tư của các shadow banking được ước tính tương đương với 10% tổng dư nợ của hệ thống tài chính Trung Quốc.

Việc tái cấu trúc các nhà phát triển bất động sản tiếp tục diễn ra chậm chạp. Tính đến tháng 11-2022, các nhà phát triển bất động sản đã vỡ nợ hoặc có khả năng vỡ nợ - với giá trái phiếu trung bình thấp hơn 40% mệnh giá - chiếm 38% thị phần năm 2020. Việc tái cấu trúc thị trường bất động sản chậm chạp đã làm tăng áp lực tài chính và đẩy mức nợ của nền kinh tế lên cao, đặc biệt đối với khu vực doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp dao động quanh mức rất cao 125% GDP. Tỷ lệ nợ trong ngân sách của chính quyền địa phương, được tính bằng trái phiếu chính phủ đang lưu hành theo phần trăm GDP danh nghĩa, đã tăng từ 21,3% GDP (năm 2019) lên 29% GDP (năm 2022). Nợ của LGFVs cũng tăng nhưng với tốc độ chậm hơn.

Phản ứng dây chuyền

Chính sách “ba lằn ranh đỏ” được ban hành năm 2021 nhằm siết kỷ luật tài chính đối với không chỉ các công ty phát triển bất động sản mà với cả hệ thống shadow banking. Chính sách này đặt trọng tâm vào việc buộc các công ty bất động sản phải giảm tỷ lệ đòn bẩy còn các shadow banking phải thu hẹp lĩnh vực đầu tư khỏi khu vực nhà đất. Nhưng đây là các chính sách khắc nghiệt nhất từng được triển khai trong lĩnh vực này.

Số liệu tính toán với các nhà phát triển bất động sản niêm yết của Trung Quốc cho thấy, 90% số lượng doanh nghiệp quan sát được vi phạm lằn ranh đỏ thứ nhất (nợ/tổng tài sản <70%) và lằn ranh đỏ thứ hai (nợ/vốn chủ sở hữu <100%). Có 10% số lượng doanh nghiệp quan sát được vi phạm lằn ranh đỏ thứ ba (không đủ tiền mặt trả nợ ngắn hạn). Điều này khiến hầu hết các doanh nghiệp đều tập trung vào nhiệm vụ giảm tỷ lệ đòn bẩy trong năm 2022, phản ánh bằng sự sụt giảm doanh thu tới 80% của các doanh nghiệp vi phạm hai lằn ranh và giảm 60% doanh thu của các doanh nghiệp vi phạm cả ba lằn ranh.

Trước tình hình đó, tháng 11-2022, 16 chính sách hỗ trợ bất động sản đã được ban hành. Nhưng trong bối cảnh chưa có chính sách nào thực sự phát huy tác dụng, bất ổn đã nổ ra theo một phản ứng được mô tả là mang tính nhân quả: một công ty bất động sản vỡ nợ (Country Garden), dẫn đến sự sụp đổ của một loạt shadow banking.

Ngày 6-8-2023, Công ty xây dựng nhà Country Garden tuyên bố không thể thanh toán 22,5 triệu đô la Mỹ tiền lãi trái phiếu và chờ tái cơ cấu.

Vào cuối ngày 11-8-2023, ba công ty niêm yết cho biết họ không nhận được khoản thanh toán bao gồm vốn gốc và lãi của các sản phẩm do Zhongrong International Trust - đơn vị liên kết với Zhongzhi Enterprise Group, tập đoàn đang quản lý số tài sản trị giá khoảng 138 tỉ đô la Mỹ - phát hành. Các khoản thanh toán này có tổng trị giá khoảng 19,3 triệu đô la Mỹ.

Zhongrong International Trust, một trong những shadow banking lớn nhất của Trung Quốc, đã không thanh toán được hơn 30 sản phẩm quản lý tài sản (AMPs). Theo báo cáo thường niên của Zhongrong, gần 11% trong số 629 tỉ nhân dân tệ (86,2 tỉ đô la Mỹ) tài sản được quản lý vào năm 2022, đã được đầu tư vào bất động sản. Công ty có trụ sở tại Cáp Nhĩ Tân này cũng là cổ đông lớn trong một số dự án bất động sản của các nhà phát triển vỡ nợ, chẳng hạn như Shimao Group Holdings và Sunac China Holdings. Cuộc khủng hoảng của Zhongrong xảy ra chỉ vài ngày sau khi Country Garden tiết lộ khoản lỗ ròng lên tới 7,03 tỉ đô la Mỹ trong nửa đầu năm 2023 và tạm dừng giao dịch trái phiếu trên các sàn giao dịch của Trung Quốc.

Nhưng Country Garden cũng chỉ là nạn nhân của sự mất niềm tin trong giới đầu tư - một dấu hiệu cho thấy chính phủ đang mất kiểm soát. Sau một thời gian ngắn phục hồi sau khi dỡ bỏ các biện pháp kiểm soát đại dịch Covid-19, khủng hoảng bất động sản đã gia tăng. Tổng đầu tư vào phát triển bất động sản trong khoảng thời gian từ tháng 1 đến 7-2023 đã giảm 8,5% so với một năm trước đó dù tổng đầu tư tài sản cố định của nền kinh tế vẫn tăng trưởng khoảng 4%. Doanh số bán hàng của 100 nhà phát triển bất động sản lớn nhất đã giảm 33% trong tháng 7 so cùng kỳ năm trước. Riêng Country Garden giảm 60%. Sự suy giảm của công ty này đang buộc những người mua nhà đối mặt với nỗi sợ hãi sâu sắc nhất của họ khi mà 668 tỉ nhân dân tệ, tương đương khoảng một phần hai nợ phải trả của công ty là do người mua nhà chi trả.

Sau Country Garden, ngày 17-8-2023, China Evergrande Group nộp đơn xin bảo hộ phá sản tại Mỹ. Tổng nợ của công ty này hiện vào khoảng 2.437 tỉ nhân dân tệ (khoảng 340 tỉ đô la Mỹ). Evergrande từng vỡ nợ năm 2021, châm ngòi cho cuộc khủng hoảng bất động sản tại Trung Quốc kéo dài đến hiện tại. Giữa tháng trước, công ty này công bố lỗ 81 tỉ đô la Mỹ trong hai năm 2021 và 2022.

Tác động dây chuyền

Đối với các ngành kinh tế. Với quy mô khoảng 30% GDP, chiếm 16% tổng dư nợ tín dụng của toàn bộ hệ thống ngân hàng và đóng góp gần 30% tổng thu ngân sách trung ương, 50% tổng thu ngân sách địa phương (thông qua nguồn thu từ bán đất), lĩnh vực bất động sản đang làm giảm tốc độ tăng trưởng của các ngành thượng du (xi măng, sắt thép, sản xuất kính, nhôm…) và hạ du (đồ nội thất, thiết bị gia dụng…).

Thị trường bất động sản ảm đạm cũng làm giảm giá và mức nhập khẩu các kim loại cơ bản. Giá đồng kỳ hạn ba tháng có thời điểm giảm xuống 8.120 đô la Mỹ/tấn vào thứ Năm tuần trước (17-8-2023) trên Sàn giao dịch kim loại London. Giá kim loại này đã giảm 15% so với mức cao nhất từ đầu năm. Niken, được sử dụng làm phụ gia cho thép không gỉ và phụ tùng ô tô, đã giảm xuống còn 19.700 đô la Mỹ/tấn vào một thời điểm hôm thứ Tư tuần trước, đánh dấu mức giá thấp nhất kể từ tháng 7-2022. Trung Quốc tiêu thụ khoảng 60% phôi đồng, niken và nhôm của thế giới và một nửa lượng kẽm của thế giới. Theo số liệu thống kê của hải quan Trung Quốc, nhập khẩu đồng và các sản phẩm đồng đã giảm 12% trong năm xuống còn khoảng 2,59 triệu tấn.

Đối với hệ thống tài chính. Tính đến quí 1-2023, tổng các khoản cho vay thế chấp mua nhà của hệ thống NHTM ở Trung Quốc là 40.600 tỉ nhân dân tệ, chiếm 18% tổng các khoản vay ngân hàng, trong khi các khoản vay trực tiếp cho các nhà phát triển bất động sản chiếm 5,9% tổng các khoản vay. Cả hai khoản vay này khiến mức tín dụng chảy vào bất động sản ở ngưỡng khoảng 24% tổng dư nợ tín dụng của hệ thống. Mặc dù các khoản thế chấp được giảm thiểu rủi ro khi tỷ lệ khoản thanh toán trước để mua nhà tương đối cao nhưng nợ xấu liên quan đến bất động sản vẫn cao hơn tỷ lệ nợ xấu chung của các ngân hàng. Và mặc dù rủi ro tổng hợp tương đối được kiềm chế, một số ngân hàng riêng lẻ có mức độ rủi ro lớn đối với các nhà phát triển bất động sản quan trọng có thể phải đối mặt với áp lực bảng cân đối kế toán.

(*) Giám đốc Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế và Chiến lược Trung Quốc (CESS)