Tỷ giá và sự lưu chuyển dòng vốn ngoại

(KTSG) - Sự hiểu biết chung của nhiều người là khi đồng bản tệ mất giá so với đô la Mỹ thì sẽ dẫn đến sự chảy máu vốn nước ngoài, tức vốn nước ngoài sẽ không những không chảy vào nền kinh tế bản địa nữa mà còn chảy ngược thêm ra ngoài. Thế nhưng, có hoàn toàn như thế?

• Vốn ngoại tiếp tục tháo chạy khỏi các thị trường mới nổi
• Vốn ngoại rót vào bất động sản Việt Nam tăng gần gấp ba lần trong 5 tháng

Có lẽ ý niệm này được hình thành từ suy luận rằng khi bản tệ yếu đi, giá trị và lợi tức mang lại của đầu tư nước ngoài vào nền kinh tế bản địa sẽ giảm nếu tính ra đô la, không khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài tiếp tục đầu tư mới vào hoặc duy trì vốn đầu tư ở lại trong nền kinh tế bản địa.

Với ý niệm trên, hành động phá giá bản tệ (làm/để cho tỷ giá đô la Mỹ/bản tệ tăng lên) của ngân hàng trung ương nước sở tại thường bị nhìn nhận dưới con mắt rất tiêu cực và thường xuyên bị phản đối. Cộng thêm ý niệm rằng phá giá bản tệ sẽ làm tăng lạm phát, nên nhìn chung dư luận và đôi khi bản thân một số ngân hàng trung ương cũng cho rằng cần phải can thiệp để giữ ổn định (thậm chí cố định) tỷ giá nhằm ổn định vĩ mô và thu hút/giữ chân dòng vốn đầu tư nước ngoài.

Có một số điều không chính xác và/hoặc cần thảo luận sâu hơn liên quan đến các ý niệm nói trên.

Cụ thể, dòng vốn ngoại được cấu thành từ vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp (FDI) và đầu tư nước ngoài gián tiếp (FII). FDI được biết đến rộng rãi với sự ổn định tương đối của nó. Nhà đầu tư FDI bị hấp dẫn bởi một nền kinh tế bản địa nào đó chủ yếu không bởi lãi suất bản địa là bao nhiêu và nhà đầu tư FDI sẽ thu được bao nhiêu lãi trong sáu tháng hay một năm cho số vốn rót vào dựa trên lãi suất bản địa này.

Thay vào đó, các yếu tố (dài hạn) khác đóng vai trò quan trọng, quyết định tính hấp dẫn của nền kinh tế bản địa đối với FDI, bao gồm, ví dụ, ổn định chính trị, kinh tế vĩ mô, giá nhân công, trình độ nhân lực, cơ sở hạ tầng, các hiệp định thương mại tự do đã ký kết, triển vọng tăng trưởng kinh tế, vị trí địa chính trị...

Khi đã rót vốn FDI rồi thì việc đảo ngược, rút nó ra luôn không phải là một quyết định dễ dàng, nhanh chóng. Chẳng hạn, nhà đầu tư phải dự tính triển vọng kinh tế bản địa sẽ ra sao trong thời gian một, hai hay vài năm tới thay vì một vài tháng trước mắt.

Nếu có quyết định rút về bản quốc thì nhà đầu tư FDI sẽ phải cân nhắc thiệt hơn khi đã bỏ vào nền kinh tế bản địa một số vốn lớn trong đó có một phần đáng kể là không/khó thu hồi, chẳng hạn các chi phí khảo sát, thiết kế và hàng loạt các chi phí chìm (sunk cost) khác. Nên việc đi hay ở với nhà đầu tư FDI luôn là một bài toán dài hạn, và do đó FDI có tính ổn định cao. Bên cạnh đó, do mang lại nhiều lợi ích hơn là thiệt hại cho kinh tế bản địa nên FDI luôn được đón nhận nhiệt tình.

Ngược lại, FII có tính bất ổn cao, nên còn được gọi là “hot money”, tức dòng tiền đầu tư nóng, mang tính đầu cơ, cơ hội, vào ra bất định và nhanh chóng, bị chi phối chủ yếu bởi chênh lệch lãi suất thực ở nền kinh tế bản địa với bản quốc. Lưu ý cụm từ “lãi suất thực”, chứ không phải là lãi suất danh nghĩa, mà cũng không phải là tỷ giá, mới là yếu tố quyết định tính hấp dẫn của nền kinh tế bản địa so với bản quốc trong con mắt nhà đầu tư FII.

Nên giả sử lãi suất danh nghĩa ở nước bản địa thấp nhưng lạm phát cũng thấp, làm cho lãi suất thực của nước bản địa cao hơn đáng kể so với chẳng hạn Mỹ thì dòng vốn FII vẫn có xu hướng đổ về nước bản địa hơn là Mỹ, tất nhiên với điều kiện là mọi yếu tố khác không thay đổi, và ngược lại.

Với yếu tố tỷ giá trong tính toán của nhà đầu tư FII, nó được phản ánh gián tiếp qua các biến số lãi suất danh nghĩa và lạm phát. Thông thường, khi tỷ giá tăng có nghĩa là lãi suất danh nghĩa bản địa không đủ cao để củng cố tỷ giá. Tại thời điểm tỷ giá tăng, nếu ngân hàng trung ương cũng nhanh chóng tăng lãi suất thì đà tăng của tỷ giá sẽ chững lại.

Và nếu lãi suất danh nghĩa tăng đủ lớn để chênh lệch lãi suất thực với Mỹ không thay đổi thì sự đảo ngược dòng vốn FII từ nước bản địa về Mỹ sẽ không đáng kể. Tất nhiên, nếu tỷ giá tăng mà ngân hàng trung ương không tăng lãi suất tương ứng để hỗ trợ tỷ giá thì nhà đầu tư sẽ bị thiệt hại kép (thiệt về chênh lệch lãi suất thực và tỷ giá), và sẽ không còn muốn đầu tư hay giữ vốn lại tại nước bản địa nữa.

Lưu ý thêm rằng dòng tiền nóng FII thường gây ra những bất lợi cho kinh tế bản địa như bong bóng tài sản, thâm hụt thương mại, nợ nước ngoài tăng, kinh tế tăng trưởng nóng dựa trên vốn vay nóng chứ không phải tích lũy từ nội tại và các nguồn vốn có tính bền vững hơn như FDI. Cộng thêm tính có thể đảo chiều nhanh chóng nên FII thường không được nhìn nhận một cách thiện cảm, đón nhận nhiệt tình như với FDI, trừ khi nền kinh tế bản địa đang trong tình trạng... (sắp) vỡ nợ!

Do đó, trong trường hợp “xấu”, cụ thể là tỷ giá tăng và ngân hàng trung ương không tăng lãi suất, thì sự đảo chiều, tháo chạy của dòng vốn ngoại, nếu xảy ra, chủ yếu vẫn là FII - một điều không hoàn toàn tồi tệ, xét một cách tổng thể.

Nói sự đảo chiều, tháo chạy của FII là điều không hoàn toàn tồi tệ là bởi nhiều hậu quả bất lợi hơn là có lợi mà FII gây ra cho kinh tế bản địa như đã nói, và sự ra đi (sớm) của nó (trong trật tự, nhờ các biện pháp hiện hữu kiểm soát vốn - capital controls) sẽ giúp nền kinh tế bản địa bớt phụ thuộc vào FII theo nghĩa tích cực.

Ngược lại, tỷ giá tăng không nhất thiết làm hại cho nhà đầu tư FDI, bởi doanh nghiệp FDI nếu có xuất khẩu thì vẫn sẽ được hưởng lợi khi tỷ giá tăng - lợi nhuận tính bằng cả bản tệ lẫn đô la Mỹ đều tăng (với điều kiện là các yếu tố khác không thay đổi).

Hơn nữa, lợi nhuận của doanh nghiệp FDI không chỉ đến từ xuất khẩu, từ tỷ giá tăng, mà còn đến từ triển vọng kinh tế bản địa. Nếu triển vọng kinh tế bản địa vẫn sáng sủa, ổn định (sau khi phá giá bản tệ) thì giá trị khoản đầu tư của nhà đầu tư FDI sẽ tăng lên theo đó.

Mà suy cho cùng, trong bối cảnh hầu như chỉ có Mỹ là “thiên đường” đầu tư cho vốn nước ngoài nếu xét về sự lên giá của đô la Mỹ với các bản tệ khác trên thế giới, dòng vốn FDI không thể chỉ đổ dồn vào mỗi Mỹ mà vẫn phải chảy đi đâu đó. Điều này có nghĩa là dòng vốn FDI cũng không dễ dàng đảo chiều rút ra khỏi các nền kinh tế khác ngoài Mỹ.

Tóm lại, sẽ là không hoàn toàn chính xác khi nói/lo ngại tỷ giá đô la Mỹ/bản tệ tăng làm chảy máu vốn đầu tư nước ngoài, gây bất lợi cho kinh tế bản địa. Tỷ giá tăng mà đi kèm với lãi suất danh nghĩa tăng thì không nhất thiết dẫn đến sự đảo chiều của vốn ngoại, dù là FDI hay FII. Tỷ giá tăng không đi kèm với lãi suất danh nghĩa tăng thì “nạn nhân”, nếu có, là FII, và đó không nhất thiết là điều “quan ngại”.