(KTSG) – Vai trò quan trọng nhất của Ngân Hàng Nhà nước (NHNN) thời gian tới là hỗ trợ cho các chương trình kích thích kinh tế của Chính phủ.
Phối hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ
Làn sóng đại dịch Covid-19 lần thứ 4 đã nhanh chóng gây nên sự sụt giảm nghiêm trọng ở hầu hết các lĩnh vực kinh tế, gây ra tổn thất lớn cho cá nhân, hộ gia đình; lao động và việc làm suy giảm mạnh; doanh nghiệp kiệt quệ tài chính. Kết quả là tăng trưởng GDP của Việt Nam trong quí 3-2021 ước tính giảm 6,17% so với cùng kỳ năm trước, là mức giảm sâu nhất kể từ khi Việt Nam tính và công bố GDP quí đến nay.
Khác với các thảm họa thiên nhiên như động đất hoặc lũ lụt, đại dịch Covid-19 không phá hủy tư liệu sản xuất, mà tác động tiêu cực đến tiêu dùng và sản xuất nên cần được giải quyết tạm thời bằng chi tiêu của Chính phủ.
Thật vậy, thực tế cho thấy kể từ khi triển khai Thông tư 01/2020/TT-NHNN của NHNN, ngành ngân hàng đã cung cấp thanh khoản và giảm lãi suất cho vay đối với khách hàng bị ảnh hưởng bởi đại dịch. Tuy nhiên, ngành ngân hàng sẽ không thể nới lỏng hơn nữa điều kiện tiếp cận tín dụng vì nó sẽ gây tiềm ẩn rủi ro cho hệ thống ngân hàng trong tương lai (theo Phó thống đốc NHNN Đào Minh Tú trong một buổi họp báo vào tháng 10-2021).
Nói cách khác, Chính phủ là nguồn duy nhất có thể bù đắp cho sự suy giảm hoạt động kinh tế này. Chính phủ có thể cung cấp các khoản vay cho ngành dịch vụ và lĩnh vực sản xuất bị ảnh hưởng bởi đại dịch. Đó có thể là các khoản cho vay với lãi suất 0% cho đến khi tác động tiêu cực của đại dịch biến mất (giả sử trong hai năm tới). Nguồn tài chính có thể đến dưới dạng trái phiếu chính phủ (TPCP) đặc biệt có thể được gọi là trái phiếu tái thiết kinh tế.
Do đó, theo chúng tôi, vai trò quan trọng nhất của NHNN thời gian tới là hỗ trợ cho các chương trình kích thích kinh tế của Chính phủ.
Cách thức để NHNN hỗ trợ cho chương trình kích thích kinh tế này là thực hiện việc mua TPCP thông qua hai hình thức: (1) NHNN mua trái phiếu tái thiết kinh tế trên thị trường sơ cấp; (2) NHNN mua TPCP của các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp, theo đó các nhà đầu tư sẽ sử dụng tiền từ giao dịch với NHNN để tiếp tục mua trái phiếu Tái thiết kinh tế trên thị trường sơ cấp. Đây là hình thức tài trợ gián tiếp.
Câu hỏi đặt ra là nếu NHNN thực hiện hỗ trợ Chính phủ để chống lại cuộc khủng hoảng hiện tại, thì chính sách này nên được áp dụng theo hình thức nào và các hoạt động này có tuân thủ Luật Ngân sách Nhà nước (NSNN) cũng như Luật NHNN hay không.
Cách thức để NHNN hỗ trợ cho chương trình kích thích kinh tế của Chính phủ là thực hiện việc mua TPCP thông qua hai hình thức: (1) NHNN mua trái phiếu Tái thiết kinh tế trên thị trường sơ cấp; (2) NHNN mua TPCP của các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp, theo đó các nhà đầu tư sẽ sử dụng tiền từ giao dịch với NHNN để tiếp tục mua trái phiếu Tái thiết kinh tế trên thị trường sơ cấp.
Để trả lời cho các câu hỏi này, điều quan trọng là cần hiểu được những ưu điểm và nhược điểm của từng phương thức mua trái phiếu như đã đề cập ở trên. Theo đó, việc hỗ trợ gián tiếp sẽ phù hợp với Luật NSNN cũng như Luật NHNN và có thể là lựa chọn ưu tiên.
Hiện tại mặt bằng lãi suất TPCP đang khá thấp là một điều kiện thuận lợi. Tuy nhiên, nếu nhu cầu ngân sách lớn thì lãi suất có thể tăng và trong tình huống này, việc mua trái phiếu tái thiết kinh tế trực tiếp có thể là một lựa chọn ưu tiên vì đây là phát hành riêng lẻ giữa NHNN với Bộ Tài chính. Hơn nữa, trách nhiệm của NHNN trong việc phát hành và giao dịch công cụ nợ của Chính phủ cũng đã được quy định trong Nghị định 95/2018/NĐ-CP của Chính phủ.
Tuy nhiên, khi thực hiện chính sách này sẽ có những rủi ro đi kèm. Thứ nhất, đó là áp lực gia tăng lạm phát. Việc NHNN mua TPCP sẽ làm tăng cung tiền và điều này có thể gây ra lạm phát.
Nhưng hiện tại có một số yếu tố có thể làm giảm nhẹ tác động này.
Thứ nhất, theo thống kê của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF), số nhân tiền của Việt Nam ổn định ở mức 6,4 trong giai đoạn 2014-2020 và vòng quay tiền giảm từ 0,8 xuống còn 0,5 trong cùng kỳ.
Như vậy, với số nhân tiền ổn định và vòng quay tiền giảm, nghĩa là việc tạo cung tiền và tăng trưởng cung tiền chuyển thành lạm phát sẽ giảm. Ngoài ra, nếu Chính phủ giải quyết được các vấn đề cung và cầu cơ bản của hàng hóa và dịch vụ thiết yếu để ngăn chặn tình hình thiếu hụt và tăng giá thì rủi ro lạm phát cao sẽ còn thấp hơn nữa.
Thứ hai, việc mua TPCP có thể làm suy giảm giá trị của đồng nội tệ và điều này có thể khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn và làm cho kế hoạch tài trợ này trở nên rủi ro. Hiện tại đây không phải là vấn đề mang tính cấu trúc đối với Việt Nam vì Việt Nam quản lý rất chặt các giao dịch bằng ngoại tệ, cùng với đó là dự trữ ngoại hối đang dồi dào sẽ giúp NHNN có thể can thiệp vào thị trường ngoại tệ khi cần thiết. Hơn nữa, nhà đầu tư nước ngoài hiện mới chỉ nắm giữ khoảng 1% quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam(1). Như vậy với tỷ lệ tài trợ đối với TPCP gần 100% vốn trong nước nên rủi ro liên quan đến vốn ngoại là khá thấp.
Giảm thâm hụt ngân sách do phát hành trái phiếu tái thiết kinh tế hậu đại dịch
Nếu khoản chi tiêu lớn của Chính phủ để hỗ trợ các lĩnh vực và cá nhân bị ảnh hưởng bởi đại dịch được thực hiện, có thể làm thâm hụt ngân sách gia tăng và dẫn đến tỷ lệ nợ công có thể vượt mức 60% GDP mà Quốc hội đã thông qua. Do đó điều quan trọng là cần tránh sự bùng nổ nợ trong ngân sách của Việt Nam khi phát hành trái phiếu tái thiết kinh tế. Cả Chính phủ và chủ thể được hỗ trợ bởi các khoản chi này cần ghi nhớ rằng các khoản chi này phải được hoàn trả bằng các khoản thu thuế trong tương lai khi nền kinh tế phục hồi sau cú sốc đại dịch.
Tính bền vững của ngân sách có thể được duy trì bằng cách xác định đồng thời bởi cả chi và thu từ thuế. Nhà kinh tế Evsey David Domar đã đưa ra một nguyên lý về tính bền vững tài khóa vào những năm 1940, theo đó, Domar đề xuất so sánh lãi suất và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế như sau:
Lãi suất > tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế → Thâm hụt ngân sách sẽ gia tăng.
Lãi suất < tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế → Thâm hụt ngân sách sẽ giảm.
Trong đó, lãi suất danh nghĩa tăng cao sẽ làm tăng thâm hụt ngân sách, trong khi tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế cao sẽ dẫn đến giảm thâm hụt ngân sách. Tuy nhiên, lý thuyết của Domar chưa tính đến cầu của TPCP, trong trường hợp Việt Nam như đã đề cập chủ yếu là do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ. Do đó đây là một điều kiện thuận lợi để đạt được sự ổn định trong ngân sách của Chính phủ.
Khi cả cung và cầu TPCP đã được tính đến, sự ổn định của ngân sách nhà nước sau đại dịch sẽ phụ thuộc vào mức độ chi tiêu của Chính phủ và nguồn thu từ thuế, trong đó tập trung đồng thời vào ba yếu tố: (i) tỷ lệ nợ công/GDP, (ii) tỷ lệ thâm hụt ngân sách/GDP, và (iii) mức độ phục hồi của GDP. Giả định rằng chính sách tiền tệ được sử dụng để tập trung vào việc ổn định giá cả và chính sách tài khóa sẽ được sử dụng cho mục tiêu chính là thúc đẩy phục hồi kinh tế. Trọng số của ba yếu tố này sẽ phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như tiêu dùng, đầu tư, tiền gửi, đầu tư trên thị trường vốn…
Tóm lại, sau khi phục hồi từ đại dịch, các quyết định liên quan đến quy trình ngân sách sẽ phải được thực hiện đồng thời bằng cách giám sát các khoản chi và thu cùng một lúc, đặc biệt tập trung vào tỷ lệ nợ/GDP, thâm hụt ngân sách/GDP và mức độ phục hồi của GDP.
(*) Trường Đại học Kinh tế – Luật, ĐHQG TPHCM
(1) http://tapchitaichinh.vn/kinh-te-vi-mo/da-dang-hoa-nha-dau-tu-trai-phieu-chinh-phu-316469.html
