(KTSG) – Thị trường trái phiếu doanh nghiệp, mà chủ yếu là trái phiếu riêng lẻ, đang bị khủng hoảng rất nghiêm trọng, chưa thấy lối thoát. Một trong những nguyên nhân cơ bản, không phải vì thiếu luật, mà là do sự bất cập của quy định pháp luật.
Pháp luật thiếu rõ ràng
Thứ nhất, khái niệm “trái phiếu doanh nghiệp” là sự mở rộng không đúng, vì chỉ có trái phiếu công ty, mà hẹp nữa là không có trái phiếu của công ty hợp danh và trái phiếu của doanh nghiệp tư nhân.
Thứ hai, tất cả các công ty trách nhiệm hữu hạn và cổ phần đều được quyền phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, Luật Công ty năm 1990 và ba Luật Doanh nghiệp năm 1999, 2005, 2014 lại chỉ quy định về việc phát hành trái phiếu của công ty cổ phần, mà không đề cập gì đến việc phát hành trái phiếu của công ty trách nhiệm hữu hạn. Trong khi đó, Nghị định 120-CP năm 1994 chỉ quy định việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, Nghị định 52/2006/NĐ-CP chỉ quy định việc phát hành trái phiếu với doanh nghiệp nhà nước chuyển đổi và công ty cổ phần. Cho đến Nghị định 90/2011/NĐ-CP trở đi mới quy định về việc phát hành trái phiếu của công ty trách nhiệm hữu hạn.
Thứ ba, chỉ riêng khoản 2, điều 128, Luật Doanh nghiệp năm 2020 đã mâu thuẫn, khi quy định ở trên là trái phiếu riêng lẻ được phép chào bán “cho dưới 100 nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp” (tức là được chào bán cho dưới 100 nhà đầu tư không chuyên nghiệp), nhưng ngay sau đó lại quy định chỉ có thể chào bán cho “nhà đầu tư chiến lược” và “nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp”. Không thể hiểu được quy định của Luật Doanh nghiệp cho hay không cho dưới 100 nhà đầu tư chứng khoán không chuyên nghiệp được mua trái phiếu riêng lẻ, cho đến khi điều 8, Nghị định 153/2020/NĐ-CP “cấm”.
Pháp luật không hợp lý
Thứ nhất, từ năm 2018 đến nay, mới chưa đầy bốn năm, mà đã phải thực hiện tám luật và nghị định về việc phát hành trái phiếu riêng lẻ (các luật chứng khoán năm 2006 và 2019; các luật doanh nghiệp năm 2014 và 2020; các Nghị định 163/2018/NĐ-CP, 81/2020/NĐ-CP, 153/2020/NĐ-CP và 65/2022/NĐ-CP), với xu hướng ngày càng thắt chặt hơn một cách đáng kể, nhưng vẫn còn nhiều điểm không hợp lý.
Việc sửa đổi quy định pháp luật về phát hành trái phiếu riêng lẻ là cần thiết để cứu và phát triển thị trường, nhưng không phải vì thiếu, mà là vì thừa luật.
Thứ hai, việc chào bán trái phiếu riêng lẻ của công ty cổ phần không phải là công ty đại chúng không được phép “thông qua phương tiện thông tin đại chúng” theo quy định tại khoản 2, điều 128, Luật Doanh nghiệp năm 2020. Như vậy, việc chào bán riêng lẻ buộc phải “nửa kín nửa hở”, thay vì đáng lẽ phải khuyến khích công khai, minh bạch để thị trường, báo chí và nhà đầu tư dễ dàng theo dõi, giám sát.
Thứ ba, việc chào bán cổ phần riêng lẻ của công ty không phải là công ty đại chúng không liên quan gì đến sở giao dịch chứng khoán, nhưng việc chào bán trái phiếu riêng lẻ của mọi công ty loại hình này lại phải làm thủ tục thông báo trước khi chào bán và kết quả chào bán cho sở giao dịch chứng khoán theo quy định tại các khoản 2 và 3, điều 129 Luật Doanh nghiệp. Điều này cũng mâu thuẫn ngay với quy định tại khoản 1, điều 128 là “việc chào bán trái phiếu riêng lẻ của công ty đại chúng” và “chào bán trái phiếu ra công chúng” mới phải thực hiện theo quy định của pháp luật về chứng khoán.
Bán cho dưới 100 nhà đầu tư chuyên nghiệp, với mức tối thiểu là mỗi trái phiếu 100 triệu đồng. Vậy có nên giữ nguyên mệnh giá trái phiếu 100.000 đồng như quy định của Luật Chứng khoán đối với phát hành ra công chúng và cho phép nhà đầu tư không chuyên nghiệp mua không quá 100 triệu đồng?
Thứ tư, Nghị định 65/2022/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung Nghị định 153/2020/NĐ-CP, trong đó có việc bóp chặt điều kiện công nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp bất ngờ có hiệu lực ngay từ 0 giờ ngày ban hành nghị định này (16-9-2022), tức là từ thời điểm nghị định chưa hề được công bố. Như vậy, thì thị trường đang sốc lại càng sốc nặng, nhà đầu tư đang không dám mua, nhưng có muốn mua cũng không được phép.
Pháp luật cần sửa đổi
Thứ nhất, việc sửa đổi quy định pháp luật về phát hành trái phiếu riêng lẻ là cần thiết để cứu và phát triển thị trường, nhưng không phải vì thiếu, mà là vì thừa luật. Trong lúc doanh nghiệp cần phải huy động vốn, nhất là huy động vốn trung và dài hạn, thì việc phát hành trái phiếu là giải pháp hợp lý nhất, cần phải được khuyến khích thay vì tìm mọi cách ngăn chặn, hạn chế.
Vì vậy, không nên tăng thêm, mà ngược lại, cần phải giảm bớt điều kiện phát hành trái phiếu. Điều kiện phát hành trái phiếu không thể khó hơn vay vốn ngân hàng và càng không thể ảo tưởng rằng tất cả các trường hợp phát hành trái phiếu đều cứ phải trót lọt, đến mức an toàn gần như tuyệt đối. Đặc điểm của trái phiếu doanh nghiệp (trừ trái phiếu ngân hàng) là có mức độ rủi ro tương đối cao. An toàn vào loại cao nhất là gửi tiền vào ngân hàng vẫn còn phải đối mặt với nguy cơ mất tiền nếu ngân hàng bị phá sản. Nếu đòi hỏi mức độ an toàn quá cao thì các công ty sẽ không đủ điều kiện để phát hành trái phiếu và sẽ quay ra huy động vốn dưới các hình thức khác (một cách hợp pháp) của mọi người dân, mọi nhà đầu tư một cách thiếu công khai, minh bạch hơn, với mức độ rủi ro cao hơn nhiều.
Thứ hai, không nên đòi hỏi sửa đổi theo hướng trái phiếu phải có tài sản bảo đảm, phải có bảo lãnh thanh toán, hay phải tuyệt đối sử dụng đúng mục đích. Nếu phát hành trái phiếu mà bắt buộc phải có tài sản bảo đảm thì còn chặt hơn vay vốn ngân hàng, là mong muốn ngược. Nếu phát hành trái phiếu phải có bảo lãnh thanh toán thì bất khả thi, vì đó cũng là một hình thức cấp tín dụng của ngân hàng, với điều kiện tương tự như cho vay. Nếu đòi hỏi 100% trái phiếu phải sử dụng vốn đúng mục đích, thì cũng không hợp lý, vì ngay việc cho vay vốn của ngân hàng, với những quy định rất chặt chẽ và trách nhiệm rất nặng nề cũng thường xuyên bị sai vướng.
Thứ ba, không nên cấm hoàn toàn nhà đầu tư không chuyên nghiệp mua lần đầu hay mua lại trái phiếu riêng lẻ, với tư duy họ chỉ được tham gia hoạt động này thông qua các quỹ đầu tư hoặc chỉ gửi tiết kiệm cho an toàn. Điều này không phù hợp với thực tế của Việt Nam, với những đặc thù khá kỳ lạ mà rất phổ biến như sau: Ngoài khoảng gần 900.000 doanh nghiệp, thì chúng ta còn có khoảng năm triệu hộ kinh doanh hoạt động kinh doanh tương tự như doanh nghiệp. Ngoài các doanh nghiệp đầu tư kinh doanh bất động sản nhà nghề, thì chúng ta còn có hàng triệu người tham gia đầu tư kinh doanh bất động sản dưới đủ thể loại khác nhau. Ngoài hoạt động đầu tư bài bản qua thị trường niêm yết hay quỹ đầu tư, thì chúng ta còn hàng triệu người đầu tư vào đủ thứ rủi ro tù mù, từ huy động đa cấp cho đến kinh doanh tiền ảo, sàn vàng, ngoại hối, thậm chí là cờ bạc, cá cược. Các hiện tượng kinh tế này cũng giống như trong chiến tranh, chúng ta đã chiến thắng ngoại xâm với đặc thù, ngoài lực lượng bộ đội chính quy, thì chúng ta còn có lực lượng du kích rất đông đảo và hiếm có.
Thứ tư, việc bắt buộc công ty phát hành phải mua lại trái phiếu cũng cần phải tính đến nguồn tiền và tính khả thi. Đành rằng vi phạm thì phải khắc phục, nhưng phải có cơ chế giải quyết nếu không mua lại được ngay, chẳng hạn như được phép phát hành trái phiếu khác để có tiền mua lại hay chịu chế tài xử phạt đến thời điểm thanh toán được trên thực tế. Càng không nên đặt vấn đề ngân hàng thương mại hay Nhà nước phải mua lại trái phiếu doanh nghiệp để bảo đảm quyền lợi của các trái chủ, vì như thế là không hợp lý, đi ngược lại bản chất của hoạt động này (hiện nay thì hoàn toàn không có cơ sở pháp lý để thực hiện).
Thứ năm, là một hình thức vay vốn, vậy có bị khống chế lãi suất trái phiếu không quá 20%/năm theo quy định của Bộ luật Dân sự năm 2015 hay không, hay là cho phép mức lãi suất cao hơn, tức chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn? Luật cần quy định rõ, trái phiếu không bị giới hạn bởi mức lãi suất này, đơn giản vì hãy chấp nhận rất nhiều loại trái phiếu với mức độ rủi ro khác nhau, với mức lãi suất có thể từ một vài cho đến vài chục phần trăm.
Thứ sáu, riêng việc xếp hạng tín nhiệm thì cần được mở rộng tối đa, chứ không chỉ với một số ít trường hợp phát hành trái phiếu ra công chúng theo quy định tại điều 19, Nghị định 155/2020/NĐ-CP. Cần phải nhanh chóng khuyến khích và hướng tới bắt buộc điều kiện này, để thay vì quản hàng vạn công ty phát hành và hàng triệu nhà đầu tư, thì chỉ cần tập trung quản lý và nâng cao chất lượng vài chục công ty xếp hạng tín nhiệm. Có kết quả xếp hạng tín nhiệm thì có thể thay thế nhiều yêu cầu, đòi hỏi khác.
Thứ bảy, cuối cùng quan trọng nhất là đề cao và thực thi nghiêm túc yêu cầu công bố thông tin phát hành chứng khoán một cách đầy đủ, chính xác, công khai, minh bạch, đồng thời phát hiện kịp thời và xử lý nghiêm minh mọi vi phạm của các công ty phát hành cũng như mọi tổ chức, cá nhân liên quan đến việc phát hành trái phiếu.
(*) Giám đốc Công ty Luật ANVI, Trọng tài viên VIAC
Không cầu toàn. Luật thì không khi nào đầy đủ cả. Quan trọng là tính khả thi và hiệu lực thực thi. Cuộc chơi trái phiếu hiện nay đang dồn rủi ro hết về phía nhà đầu tư, nên bị khủng hoảng nặng nề là đúng thôi. Cần nhanh chóng xoay chuyển tình thế. Nhà nước phải bảo đảm rằng, thị trường trái phiếu luôn có sản phẩm chuẩn mực (Nhà phát hành/ nhà tư vấn/ nhà môi giới). Về phía nhà đầu tư chuyên nghiệp/ hoặc không chuyên nghiệp, đều có quyền tham gia thị trường, tùy thuộc vào khẩu vị rủi ro mà họ có quyền và nghĩa vụ chấp nhận. Người dân bình thường, nếu có ít tiền, vẫn được chơi trái phiếu. Không nên cấm đoán, sẽ lãng phí nguồn lực xã hội. Bởi quyền đầu tư/ quyền chấp nhận rủi ro… cũng là một loại quyền và nghĩa vụ dân sự hợp pháp.